Varighed – hvad kan en renteforhøjelse betyde for din obligationsportefølje?

Hvis du ejer obligationer eller har penge i en investeringsforening med obligationer, er der et nøgletal, du skal kende. Det kaldes varighed i år. Selv om det er angivet i år, er varighed ikke blot et mål for tiden. I stedet signaliserer varighed, hvor meget prisen på din obligationsinvestering sandsynligvis vil svinge, når renten bevæger sig enten op eller ned. Jo højere varighedstallet, desto mere følsom vil din obligationsinvestering være for ændringer i rentesatserne.

Hvis du har obligationer med en lav rente og høj varighed, kan du opleve negativt afkast, når renten stiger undervejs – fordi den lave rente ikke beskytter afkastet mod kurstabet fra stigende renter. 


Hvordan varighedsrisiko påvirker prisen på obligationer?
Mange faktorer påvirker obligationspriserne, hvoraf den ene er renteniveauet. 
Grundreglen ved en investering i obligationer er, at når renten stiger, falder obligationskurserne, og vice versa. Dette er kendt som renterisiko. 

Varighedsrisiko er den risiko, der er forbundet med følsomheden af en obligations kurs over for en ændring i renten. Jo højere en obligations varighed er, jo større er følsomheden over for renteændringer. Dette betyder, at prisudsving, uanset om de er positive eller negative, vil være mere markante. 

Hvis du køber en obligation og holder den til udløb, kan du forvente at modtage kurs 100, når din hovedstol tilbagebetales (medmindre boligejerne, staten eller virksomheden bag obligationen går konkurs eller på anden måde undlader at betale). Hvis du sælger før obligationen udløber, påvirkes den pris, du modtager, af de pågældende renter på det tidspunkt og varigheden. 

Som eksempel kan vi tage en dansk investeringsforening der investerer i lange danske stats- og realkreditobligationer. Investeringsforeningen har:
- en varighed på 5,04 år 
- en effektiv rente på 0,1% 
- en årlig omkostning i procent på 0,59%

Hvilket vil sige, at hvis renteniveauet stiger med 2% fra det nuværende lave niveau vil investeringsforeningens afkast blive negativt med over 10% før omkostninger (2 x 5,04).

Den effektive rente er på 0,1% - man kan altså forvente et årligt negativt nettoafkast på -0,49% (0,1%-0,59%) over de næste 5 år ved en investering i lange danske stats- og realkreditobligationer. Og på trods af, at der er en stor spredning i obligationsporteføljen, løbes der en relativ høj tabsrisiko over 10% ved stigende renteniveauer. 

Hvis vi i stedet kigger på en investeringsforening med korte obligationer er varigheden 1,8 år og den effektive rente 0% og ÅOP 0,39%. Så der findes mange danske investorer som er villige øge deres renterisiko med 280% (5,04/1,8) for at få 0,1% mere i årligt afkast (før omkostninger – efter omkostninger er tallet -0,1%). 

I øjeblikket er danske investorer i obligationer villige til at acceptere en lav ekstra kompensation (afkast) for øget varighed (risiko) - men hvorfor så det?


Lav kompensation for øget varighedsrisiko
Som obligationsinvestor kan afkastet komme fra renten (kreditrisikoen) eller fra varigheden (løbetidsrisiko). Da renten i store dele af verden er faldet kraftigt og i +30% af verden ført til negative statsrenter – så er den ene af to muligheder for afkast fjernet. 

​Negative renter er ikke et nyt fænomen – men det er mængden og andelen af obligationer med negative renter, længere varigheder og i nogen tilfælde udstedere (lande/virksomheder) med meget lav kreditværdighed, hvilket er med til at udhule den kompensation som obligationsinvestorerne har været vant til. Med kompensation menes, at renten på en obligation er med til at ”beskytte” afkastet ved stigende renter (varighedsrisiko) og normalt ville obligationsinvestorerne kræve højere renter for at tage mere varighedsrisiko. 

På grafen herunder kan vi se udviklingen i globale renteindeks og varigheden. 

​Vi kan se af grafen at på 20 år har obligationsindekset en varighed der er 2 år længere, imens renten er ca. 6,25%-point lavere – det ses altså tydeligt, at obligationsinvestorerne i dag er villige til at påtage sig mere og mere risiko (varighed) for lavere og lavere beskyttelse (rente). 

I august måned blev Tyskland den første obligationsudsteder nogensinde der udstedte 30-årige statsobligationer med 0% i rente. Faktisk er obligationerne i dag prisfastsat med et negativt afkast på -0,11%, hvilket betyder, at obligationsinvestorerne faktisk betaler Tyskland for at ”opbevare” deres penge de næste 30 år. Varigheden på de udstedte obligationer er ca. 30 år, hvilket betyder, at hvis renten stiger 1% (hvilket var renteniveauet i oktober 2018) så taber obligationsinvestorerne 30% på denne obligation.

Statsobligationer bliver generelt betragtet som sikre investeringer i forhold til kreditrisikoen (risikoen for staten går konkurs) – men med negative renter og længere løbetid er statsobligationer ikke længere at betragte som lav risiko – hvis renten stiger igen. 

Hvis vi kigger på det europæiske marked for statsobligationer kan vi se, at ud af 13 europæiske lande er det gennemsnitlige antal statsobligationer udstedt med negativ rente på 73%. Selv lande som for få år tilbage var på randen af konkurs (måske stadigvæk er) som Spanien,  Portugal og Irland – har alle nu ca. 70% af deres obligationer udstedt med negativ rente. 

Source: JP Morgan, Flows & Liquidity, August 2019

Uden at gå ind i en diskussion om hvorvidt vi vil se yderligere faldende renter som i år – og deraf følgende kursstigninger til obligationer eller om vi snart går ind i en periode med stigende renter – så var pointen at belyse den skævvridning der er kommet på obligationsmarkedet og den manglende sammenhæng mellem afkast og risiko. 

Det betyder heller ikke, at der ikke findes obligationer eller porteføljer af obligationer der kan være attraktive i en samlet investeringsportefølje – det betyder blot, at man som obligationsinvestor i højere grad end tidligere skal forholde sig til, at der også er en markant tabsrisiko på den ”sikre” del af ens portefølje. 


Men, hvad er alternativet?
Betaler du i dag ikke negative renter af dit indestående i din bank (typisk beløb over 750.000 kr.) vil det i mange tilfælde være et bedre alternativ at sælge ud af obligationsinvesteringerne og placere pengene kontant til 0% i rente og uden risiko.

I Othania mener vi dog fortsat, at aktierne er mere attraktive end obligationer. Selvom der historisk har været større ”tabsrisiko” på aktier - målt som maksimalt tab fra top-til-bund - så tilbyder aktierne stadigvæk attraktive afkast for den langsigtede investor i forhold til en investering i obligationer.

Risikopræmien på aktier er den betaling som investor skal have for at investere i aktier frem for den risikofrie rente (obligationer). Det forventende afkast på aktier er dermed lig risikopræmien på aktier plus den risikofrie rente. Historisk set har denne risikopræmie ligget på 3,8% imens 10-årige amerikanske statsobligationer i dag giver 1,54% i rente. Det vil sige, at jf. risikopræmien skulle man på nuværende tidspunkt forvente et afkast på amerikanske aktier på 3,80% + 1,54% = 5,34%.

Ser man på indtjeningsafkastet i S&P500 + afkastet fra dividender giver det tilsammen afkast på 4,57%+1,95% = 6,52%.

Dette er et øjebliksbillede hvis man investerer i aktier, hvor man kan købe et bredt diversificeret indeks på 500 selskaber og forvente et afkast i niveauet 5,3% - 6,5% sammenlignet med obligationer i danske investeringsforeninger der efter omkostninger har et forventet negativt afkast ved uændret renteniveau.